УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ IT-КОМПАНИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МОДЕЛИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ (EVA)

УДК 336.64

Кочура Р.Э.

Магистрант кафедры финансового менеджмента

РЭУ им. Плеханова, город Москва

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ IT-КОМПАНИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МОДЕЛИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ (EVA)

Аннотация. В статье рассмотрены основные тенденции рынка IT-компаний, показатели с помощью которых оценивается стоимость компаний данного сектора, проведен анализ модели экономической добавленной стоимости для данного рынка на примере конкретной компании.

Ключевые слова: IT-рынок, модель добавленной экономической стоимости, рентабельность инвестированного капитала, средневзвешенная стоимость капитала.

В последние годы интерес к управлению стоимостью компании значительно растет, а связано это, в первую очередь, в связи с тем, что стоимость компании является одним из основных индикаторов, который характеризует эффективность бизнеса компании, а также, является базисом для принятия решений управленческого аппарата компании. Особенно актуально это для IT-компаний, которые используют инвестиционную привлекательность для наращивания потенциала компании.

Современный рынок IT-продукции характеризуется стабильно растущими объемами продаж, объемами оказания услуг и растущими показателями рентабельности. На развитие IT-рынка влияют следующие тенденции: цифровые решения уже в ближайшем будущем будут составлять от 30 до 50% мирового ВВП, а глобализация и удаленная работа меняет перспективу всех аспектов деятельности организации – от партнёров, поставщиков и логистики, до технологии и трудовых ресурсов; искусственный интеллект уже наиболее востребован в медицине, финансовом и государственном секторах и нужно учитывать, что в будущем он станет основой для большей части автономных устройств, которые заменяют труд человека.

Оценка стоимости IT-компаний проводится с использованием как рыночных критериев оценки (которые присущи большинству отраслей), таких как: финансовые показатели (рост выручки и прибыли, маржинальность и др.), внутренняя стоимость компании (дисконтированный денежный поток, стоимость реальных опционов и др.), рыночная динамика акций (дивидендная доходность акций, рост стоимости акций), сделки M&A (слияния-поглощения).

Но для данного сектора присущи, также, специфические критерии, которые включают в себя:

-макроэкономическая ситуация на рынке (это особенно проявлялось на фондовом рынке марте-апреле 2020 г. когда крупные инвестиционные фонды приобретали акции высокотехнологических компаний (в т.ч. IT-компании), продавая акции реального сектора, что привело к росту котировок в среднем на 70-130%);

-ожидания инвесторов относительно будущей деятельности компании (например, чем лучшее решение внедряет компания, тем выше становится доля рынка, и соответственно, тем больший объем выручки компания);

-отраслевая специфика активов (высокая доля нематериальных активов (с высокой скоростью их амортизации) и рентабельность основных средств) [2].

Большая часть из перечисленных критериев не дает возможности оценить как распределить прибыль – инвестировать в активы или повысить выплату дивидендов, оплатить все обязательства или сохранить запас денежных средств. При оценке с помощью модели экономической добавленной стоимости (EVA) появляется возможность измерить истинную экономическую прибыль, производимую компанией. Этот показатель часто также называют «экономической прибылью», он позволяет оценить экономический успех (или неудачу) компании за определенный период времени. Такой показатель полезен для собственников, которые хотят определить, насколько хорошо компания создала ценность для своих инвесторов, его можно сравнить с аналогами компании для быстрого анализа того, насколько хорошо компания работает в своей отрасли [3].

Экономическая добавленная стоимость рассчитывается по следующей формуле:

EVA=(ROIC-WACC)*IC=Spread*IC,

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала, т.е. сумма прибыли, остающейся у бизнеса после налогообложения и добавления просроченных выплат по процентам. Его можно рассчитать в соответствии с концепцией бухгалтерского учета после внесения необходимых корректировок в отношении внереализационных доходов и расходов.

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, определяется как средневзвешенная стоимость как собственного капитала, так и заемных средств. Это средневзвешенное значение обеих указанных затрат с весами, равными доле каждой из них в общем капитале. Налоговый щит долга корректируется с учетом стоимости долга.

Таблица 1 – Управленческие решения в зависимости от значений EVA

Принимаемое значение EVA	Управленческое решение
Положительное	Инвестирование в капитал компании является выгодным, прирост рыночной стоимости выше прироста стоимости по балансу.
Отрицательное	Падение стоимости компании, необходимо рассмотреть альтернативные варианты инвестиций, финансовую политику компании.
Нулевое	Вложения в капитал компании равнозначно вложениям во вклады в банках. Рекомендуется рассмотреть более перспективный вариант.

IC – инвестированный капитал означает общую сумму активов (за вычетом переоценки) за вычетом непроцентных обязательств. С операционной точки зрения, инвестированный капитал можно определить как чистые основные средства плюс инвестиции плюс чистые текущие активы.

В качестве спреда (spread) в формуле, мы понимаем, разницу между доходностью инвестирования капитала и средневзвешенной стоимостью капитала, который исчисляет добавленную стоимость в относительном выражении. Расчет данного коэффициента позволяет увидеть значение рентабельности задействованного капитала, а также величину его разрыва с показателем стоимости капитала [1].

Необходимо уточнить, что для принятия управленческого решения по экономической добавленной стоимости анализируются параметры, указанные в таблице 1.

Мы выбрали ПАО «Ростелеком» в качестве примера внедрения модели экономической добавленной стоимости. В качестве стратегии по увеличению стоимости бизнеса мы выбрали матричный подход, который определяет ценность компании (таблица 2).

Таблица 2 – Эффективность деятельности ПАО «Ростелеком» (критерий создания стоимости)

Показатели	Обозначение	Расчет	2020 г., в млрд руб.
Чистая операционная прибыль, млрд. руб.	NOPAT	EBIT*(1–T)	34 877,7
Собственный капитал, тыс. руб.	S	по балансу	185 079
Заемный капитал, млрд. руб.	B		645 525
Инвестированный капитал, млрд. руб.	IC	Долг. Кредиты+ СК	637 256
Рентабельность инвестированного капитала, %	ROIC	NOPAT/ICх100	5,47%
Средневзвешенная цена капитала, %	WACC	значение отчетного периода	9,58%
Спрэд, %	Spread	ROIC–WACC	-4,11%
Вывод			Стоимость разрушается

После проведения расчетов основных показателей деятельности компании, мы выявили, что в отчетном периоде (2020 г.) стоимость компании разрушается – спрэд между значениями рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной ценой капитала принимает отрицательные значения (-2%).

Рассмотрим матрицу финансовых стратегий (рис. 1), где модель экономической добавленной стоимости (положительная и отрицательная) связывается с понятием создания и разрушения. Данная матрица используется финансовыми директорами ряда российских компаний для оценки финансового состояния компании и ее диагностики.

В данной матрице одна из осей измеряет способности компании создавать ценность (вертикальная), она измеряется величиной спрэда ROIC-WACC, что и является показателем EVA.

Другая же из осей (горизонтальная) показывает способность компании увеличить рост продаж за счет разницы между темпами роста продаж и устойчивого роста (gsal и SGR). При значениях этого коэффициента больше 0 – делается вывод о том, что компании необходимы денежные средства, а при значениях меньше 0 – компания имеет на счетах излишки денег.

При этом, если компания будет иметь дефицит денежных средств, то разница между темпами роста продаж и устойчивого развития будет положительна, а из этого, можно сделать вывод, что продажи будут расти быстрее способности компании финансировать свои активы для обеспечения этого роста.

Рисунок 1 – Матрица финансовых стратегий компании

Исходя из этого, матрица изучает разные типы ситуаций:

1. В результате анализа правого верхнего квадранта матрицы делается вывод о том, что компания имеет способность генерировать ценность, но сталкивается с недостатком денежных ресурсов.

2. В результате анализа левого верхнего квадранта матрицы делается вывод о том, что способность создавать ценность в компании сопровождается наличием излишка денежных ресурсов.

3. В результате анализа правого нижнего квадранта матрицы делается вывод о том, что компания теряет способность создания ценности и, в дополнение к этому, обладает недостатком денежных ресурсов.

4. В результате анализа левого нижнего квадранта матрицы делается вывод о том, в компании теряется способность создания, но сопровождается это излишком денежных ресурсов [1].

В результате анализа, компании присваивается значение одного из квадрантов, что и завершает процесс диагностики финансового состояния компании (состоящий, в том числе, из финансового анализа, анализа рисков и факторного анализа доходности). На финальном этапе от управленческого аппарата требуется решение о направлении развития бизнеса и пересмотре деловой стратегии в связи с результатами проведенного анализа.

Таблица 3 – Показатели для матрицы стратегии

Показатели	Расчет	ПАО «Ростелеком»
Рентабельность собственного капитала (ROE), %	Чистая прибыль / СК	1,14%
Норма накопления (RR), %	Чистая прибыль -Дивиденды/Чистая прибыль	0,40
Выплаченные дивиденды (Div), млрд. руб.	По балансу	16 414
Чистая прибыль (NP), млрд. руб.	По балансу	27 431
Прирост продаж (Gsal), %	Прогноз	3%
Темп устойчивого роста (SGR), %	RR х ROE	0,5%
Спрэд	Gsal–SGR, %	2,5%

При анализе рассматриваемой нами компании, значения спрэда рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной ценой капитала ниже нуля и для определения квадранта в матрице были рассчитаны дополнительные показатели (таблица 3).

Спрэд прироста продаж и темпов устойчивого роста (Gsal-SGR) принимает положительные значения, а это означает, что компания ПАО «Ростелеком» находится в правом нижнем квадранте матрицы (Рисунок 2). Для компаний в этом квадранте матрицы характерны недостаток денежных средств и отрицательное значение спрэда доходности. Это означает, что компания либо еще не вышла на необходимый уровень рентабельности ROIC-WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности или компания не может достигнуть этого уровня по тем или иным причинам, и, следовательно, компания имеет потребность во внешнем финансировании, которая вызвана дефицитом денежных ресурсов [5].

Действительно, выводы по модели, соответствуют реальному положению дел в компании — переложив эти выводы на существующий бизнес ПАО «Ростелеком». Компания изначально сформировалась как поставщик телекоммуникационных услуг (предоставление доступа в интернет, телевидение, телефонная связь и т.д.), но после реструктуризации компания изменила свою стратегическую ориентацию на IT-рынки, что мы можем видеть из отчетности компании – за последние 5 лет выручка от цифровых и контентных услуг увеличилась на 20% и составляет более половины от всего объема выручки. Основной драйвер роста выручки компании – цифровые сервисы («Умный город», ЦОД, Кибербезопасность, облачные сервисы и т.д.) составили 40% прироста за 3 года. Исходя из этого, можем сделать вывод, что компания проводит трансформацию в IT-компанию и имеет комфортную долговую нагрузку, стабильный прогноз с точки зрения кредитного рейтинга, что дает хорошие перспективы по привлечению кредитных ресурсов.

Соответственно, в рамках этих условий для управленческого аппарата компании представляется задача изменения политики ценообразования и управления затратами, оптимизация инвестиционной, операционной и финансовой стратегии.

В компании ПАО «Ростелеком» большие возможности для проведения цифровой трансформации, в том числе, для создания наилучшей платформы для развертывания сети 5G и получения синергии от конвергенции мобильной связи, поэтому мы можем сделать вывод, что менеджмент компании уже работает в указанном в матрице направлении.

В крайнем случае, опасность пребывания в правом нижнем квадранте матрицы финансовых стратегий заключается в том, что компания будет вынуждена проводить реструктуризацию бизнеса для избавления от непрофильных активов и направлений бизнеса, которые более не будут рентабельными.

Рисунок 2 – Матрица финансовых стратегий с предложенными стратегическими инициативами

С опорой на финансовую отчетность IT-компаний, после внесения в нее соответствующих корректировок, а также рыночных данных об альтернативных вариантах инвестиций и доходности, имеется возможным определение реального уровня эффективности финансовой стратегии, а именно:

-состояние ценности компании (создается/разрушается);

-достаточность ресурсов компании (излишек/дефицит);

-стратегию развития компании [1].

В заключение, отметим, что стратегические решения в IT-компаниях должны учитывать ключевые показатели стратегической эффективности, которые отражают фундаментальные показатели характеристики бизнес-модели в непосредственной связи с рыночными характеристиками. Но обеспечение роста через сбалансированность устойчивых темпов роста и фактических темпов роста продаж, на наш взгляд, не позволяет в полной мере выявить объективных возможностей для роста и формирования добавленной стоимости. В дальнейшем исследовании данной темы планируется дополнить и конкретизировать специфичные критерии для оценки IT-отрасли и провести оценку влияния на результаты оценки стоимости через построение эконометрической модели, а также, проанализировать влияние особенностей активов компаний данной отрасли на оценку их стоимости.

Список использованной литературы:

1. Бродунов А.Н., Жукова К.В, Модель экономической добавленной стоимости (eva) как метод управления стоимости бизнеса // Вестник Московского университета имени С.Ю. Витте. Серия 1: Экономика и управление. 2018. №1 (24).URL: https://cyberleninka.ru/article/n/model-ekonomicheskoy-dobavlennoy-stoimosti-eva-kak-metod-upravleniya-stoimosti-biznesa (дата обращения: 19.12.2020).

2. Кондратьев К.А. Управление стоимостью ИТ-компаний. Автореферат диссертации. Санкт-Петербург – 2015 г.

3. Рожковский А.Л. Концепция управления стоимостью компании. Теория, методология и практика в свете современных тенденций организационного дизайна: монография/ А.Л. Рожковский – М.: ИНФРА-М, 2018. – 277 с.

4. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебник для бакалавров. 4-е изд., стер., 2020.

5. Эскиндаров М.А., Федотова М.А. Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. – М.: КНОРУС, 2016. – 480 с.

© Кочура Р. Э., 2021 г.